中枢为-10bp）—中国货币交易网官网从2020年至2024年，香港政府的发债界限年均复合增速高达42%，2025年，《2025/26年度财务预算案》估计来日5年（2025/26至2029/30财务年度）每年将发行债券约1500亿至1950亿港元
发行币种方面，香港政府债发行币种逐步从以港元为主向众元外币目标切换，自2004年1月1日至2025年3月31日，香港政府发行过以港元、美元、百姓币、欧元计价的政府债，累计发行金额分离占累计发行总金额的69%、20%、6%、5%。
发行限期方面，自2004年1月1日至2025年3月31日，香港政府债的发行限期较短，合键分散正在[1Y, 5Y]（发行界限占比73%）。
业务活动度方面，受益需要弥补与相对收益率上风，自2024年起，港元政府债业务活动度明显晋升。2016年至2023年时候，正在美联储两轮加息布景下，资金回流美邦，本就存量界限较小的港元政府债换手率一度低于日本政府债。2024年后，港元政府债需要弥补叠加大批情景收益率高于其余亚洲繁盛经济体，港元政府债吸引力晋升，活动度弥补。此中，以中短限期港元政府债业务最活动。
港元政府债收益率的决心要素：港元政府债收益率大目标高度随同美债，但港美利差动摇较大且存正在均值回归特质（自2012年至今，利差概率密度左偏，分散区间正在-90bp至58bp之间，中枢为-10bp），推敲港元政府债收益率需合切港美利差的改变。
港美利差合键受资金滚动影响，可借助价值目标与数目目标联合监测。日常意味着资金流入香港，香港政府债获得资金买入，港美利差偏向下行，反之亦然。价值目标方面，USDHKD汇率对资金流转变最为敏锐，该目标与港美利差走势呈正干系，但当其挨近或触及兑换包管时，需借助港美资金利差监测；日常港美资金利差与港美利差走势呈负干系，但正在USDHKD汇率触及弱方兑换包管且香港金管局过问时，二者将转为正干系。另外，受港美资金利差的季候性特质影响，港美利差常正在第一季度走阔。数目目标方面，当价值目标无明显动摇时，可参考数目目标（海外资金、南向资金）来量度举座资金滚动，它与港美利差呈负干系。
瞻望来日，港股墟市活动度晋升、中概股回流预期、南向资金的继续流入、美邦各异论的松动大目标上大概饱动资金流入香港墟市，港债需求有维持，港美利差偏向下行。5月7日，港美利差为-23bp，处于2012年以还的22%分位数，只管分位数偏低，但中期来看仍有下行空间，大概的情景有：（1）即使资金继续流入香港墟市，但USDHKD汇率不触发香港金管局过问，港美利差将从新转为下行乃至挨近或打破前低-70bp，近期因香港金管局过问导致的港美利差的上行，或为投资港元政府债供应机缘；（2）即使资金短期流入香港墟市的压力较大、USDHKD汇率触及强方兑换包管并触发香港金管局举办过问，港美利差将上行。测算获得港美利差最众将上行22bp至-1bp。综上来看，港美利差下行空间较上行空间更大。
本篇以香港政府债为推敲对象，明白香港政府债的生长过程、一级与二级墟市，并考虑港美利差的影响要素。
1984至2004年间，香港政府永恒未发行政府债券，导致当地债券墟市缺乏无危机订价基准。该情景正在金融学界被界说为“基准缺失逆境”（BenchmarkVacuum），其直接后果是香港企业债券与其他固定收益产物的订价永恒依赖海外墟市。为破解该构造性题目，香港政府于2004年重启政府债券的发行，并同步推出港元与美元双币种政府债券。然而，这一墟市培养过程并未继续饱动，政府债券的发行正在短暂发展后再度陷入阻碍。
直至2009年，香港财务司推出“政府债券方案”，旨正在确保墟市有平静且继续的公债供应，知足退歇基金、保障公司等机构投资者对结婚永恒港元欠债的投资需求，改良香港债券二级墟市滚动性，夸大港元债券的投资者范畴。
2018年，香港政府揭橥设立“绿色债券方案”，特意用于资助环保及可继续生长项目。2021年，香港政府将该方案的总债务借债上限从1000亿港元晋升至2000亿港元，并考试夸大绿色债券的币种、项宗旨品种、发行的渠道。2024年5月，该方案改名为“政府可继续债券方案”，以涵盖更遍及的可继续项目。
2023年，香港财务司司长正在《2023/24年度财务预算案》中创议树立“根源维护债券方案”，旨正在通过矫健使用墟市资源，鞭策策略性根源方法项宗旨已毕。
2024年，香港财务司司进步一步正在《2024/25年度财务预算案》中将“根源维护债券方案”与“政府可继续债券方案”两项方案（简称“基修及可继续债券方案”）的总债务借债上限设定为5000亿港元，并逐渐庖代原“政府债券方案”（2024年第四时度起，“政府债券方案”下政府债的发行已放手），以构修新的政府债收益率弧线年度财务预算案》再度将“基修及可继续债券方案”的总债务借债上限晋升至7000亿港元，并估计
，所募资金的56%将用于为到期的短期债务再融资，其余资金则用于各项重心维护项目，香港政府的发债空间逐渐掀开。
，累计发行金额分离为868亿美元、252亿美元、78亿美元、58亿美元，分离占累计发行总金额的69%、20%、6%、5%。时序上看，
。从2004年到2020年，香港政府以发行港元政府债为主（累计发行界限占比88%），同时发行少量美元政府债（累计发行界限占比12%）。自2021年起，香港政府启动发行以百姓币和欧元计价的政府债，且外币政府债发行界限占比明显上升，比方，正在2021年、2023年，当年外币政府债的发行界限占比分离抵达52%、61%，胜过本币政府债。分债券方案来看，正在“政府债券方案”下发行的政府债合键为本币债，仅发行过3次以美元计价的伊斯兰债券；而
（2004年至2020年均匀发行界限为31亿美元，2021至2024年均匀发行界限为182亿美元），2020年至2024年发债界限的年均复合增速高达42%。从发行渠道来看，
。受数据可得性限定，以香港金管局揭晓的港元政府债发行数据为例，港元政府债中零售债券的发行占比从2019年的15%大幅升至2024年的81%。
。2005年至2008年时候，美联储阅历大幅加息，香港政府正在财务充盈节余的情景下并未发行任何政府债。2009年，美联储支撑极低利率，受相干汇率轨制影响，港元资金利率较低，香港政府入手下手加大政府债发行界限。2016年至2018年，美联储重启加息周期，香港政府正在2018年明显缩减政府债的发行。2019年至2021年，美联储再度步入降息周期，香港政府正在财务赤字加剧、低利率情况下再次大界限发债。2022年至2024年，美联储进入新一轮加息周期，但此时财务赤字压力霸占主导，香港政府发债界限依旧较大。
，2024年香港本币政府债存量界限换算美元为344亿元，相当于新加坡、韩邦、日本本币政府债存量界限的15.4%、3.8%、0.4%。
，2024年香港本币政府债占香港全数本币债存量界限的8.8%，大幅低于新加坡（占其全数本币债存量界限的36.3%）、韩邦（占其全数本币债存量界限的37.8%）、日本（占其全数本币债存量界限的92.2%）。
，2024年香港外币政府债存量界限换算美元为413亿元，远高于新加坡（0.8亿美元），与韩邦左近（467亿美元），低于日本（722亿美元）。
，2024年香港外币政府债占香港全数外币债存量界限的24.1%，高于新加坡（占其全数外币债存量界限的0.1%）、韩邦（占其全数外币债存量界限的19.4%）、日本（占其全数外币债存量界限的12.4%）。
自2004年1月1日至2025年3月31日，港元和百姓币政府债的发行限期以中短期为主（发行限期正在[1Y, 5Y]的累计发行界限占比分离为81%、80%），美元和欧元政府债的发行限期分散较平均（发行限期正在[1Y, 5Y]的累计发行界限占比分离为50%、53%）。自2004年1月1日至2025年3月31日，以港元、美元、百姓币、欧元计价的香港政府债加权均匀发行限期（以发行界限为权重）分离为4.7年、8.7年、5.7年、6.9年。
]（2024年占比82%），而新加坡、韩邦、日本政府债的存量限期合键分散正在(5Y, 30Y]（2024年占比均胜过60%）。
2012年至2015年时候，美联储处于低利率阶段，联邦基金目的利率支撑正在0-0.25%的极低区间，环球资金涌入亚洲墟市，高评级（标普评级AA+、穆迪评级Aa3、惠誉评级AA-）的香港政府债吸引资金流入，业务活动度较高，季度均匀换手率为新加坡政府债的1.4倍、日本政府债的1.3倍。
2016年至2023年时候，正在美联储两轮加息、新冠疫情、中美商业摩擦的布景下，环球滚动性收紧，资金回流美邦，亚洲合键繁盛经济体政府债业务活动度随之消重，本就存量界限较小的港元政府债受到的膺惩更大，其换手率一度低于低利率情况下交投不活动的日本政府债。
。一方面，港元政府债的发行界限自2021年入手下手大幅上升，为墟市供应了更众滚动性；另一方面，受相干汇率轨制影响，港元政府债收益率与美邦邦债收益率呈高度正干系，2024年固然美邦已步入降息周期，但通胀几次等要素导致美债收益率高位颤动，受此影响，港元政府债收益率也正在高位颤动，且大批情景高于其余亚洲繁盛经济体，港元政府债吸引力晋升。
，2024年1月至2025年2月，糟粕限期正在(1Y,7Y]的港元政府债均匀月度换手率是糟粕限期正在(7Y,15Y]的港元政府债的2.3倍。所以，正在接下来的收益率推敲中，咱们选用目下业务最活动的3年期港元政府债动作基准。
香港金管局仅揭晓了2024年10月以还的正在“基修及可继续债券方案”下发行的港元、百姓币政府债二级墟市业务数据。若以月度换手率量度业务活动度，易睹
，港元政府债收益率走势高度随同美邦邦债（本文简称“美债”）。但波段方面，港美利差并非永远连结平静，若剔除汇率要素（经美元套保），港美利差显现均值回归的特质（自2021年至今，利差概率密度左偏，分散区间正在-90bp至58bp之间，中枢为-10bp）。斟酌到港美利差动摇较大且存正在均值回归特色，所以推敲港元政府债收益率需合切港美利差的改变。
。美联储泉币策略调动、地缘政事冲突、香港金管局过问等外部要素，实质上都是通过改动资金正在港元资产与美元资产之间的滚动，进而影响港美利差。正在监测层面，可归纳行使价值目标与数目目标跟踪资金滚动对港美利差的影响。本文中的
即期汇率对资金滚动更加敏锐，日常可能正在其他目标转变之条件前寓目到资金滚动。体会来看，港币汇率升值时，日常意味着资金流入香港，香港政府债获得资金买入，反之亦然。
，有助于观测港美利差的改变。模范案例有，2017年，美联储加息三次（共75bp），因为港元资金利率转变滞后，导致资金流出港元资产，饱动USDHKD汇率逐渐走向弱方兑换包管，港美利差也从-30bp上行至10bp。2024年，美联储启动降息周期，正在9-12月内降息三次（共100bp），因为港元资金利率转变滞后，资金流入港元资产，饱动USDHKD汇率逐渐走向强方兑换包管，港美利差也从15bp下行至-55bp。
当USDHKD汇率挨近或触及兑换包管时，该目标因无昭彰动摇而失效。所以该阶段港美资金利差能反响香港墟市资金滚动情景。
。均匀来看，当3个月限期HIBOR与SOFR（LIBOR）之差转变1bp，港美利差将转变-0.3bp。
（即图31中的暗影个人，咱们也将这五段期间港美利差与港美资金利差的改变及起因总结鄙人外中）。这合键产生正在美联储加息或中美商业争端时候，资金流出香港墟市，跟着USDHKD汇率触及弱方兑换包管，香港金管局举办外汇过问（即卖出美元、买入港元，总盈余节减），港美资金利差将迟缓收窄，港美利差正在港美资金利差的带头下，显现同向转变的趋向。
，港美利差正在第一季度走阔的概率最大，为91%。港美利差正在第三季度收窄的概率最大，为70%。
，港美利差正在8月、9月和11月收窄的概率最大，均为70%。港美利差正在1月和3月走阔的概率最大，分离为82%和73%。
价值目标对资金流的转变最敏锐，其明显转变大概预示着大宗资金流入或流出港元资产（此中转变幅度最为紧张），但也存正在缺陷，比方马上期汇率逼近兑换包管时，目标指示道理消重（日常此时港美资金利差也无明显动摇，比方2012-2015年时候），此时难以监测资金流情景。所以须要数目目标辅助监测，合键分为海外资金与南向资金两方面。
，看待EPFR资金流数据，港美利差与香港墟市举座资金流近4年的日度干系性为-0.1，全体再现为香港墟市举座资金流入，港美利差偏向于下行，反之亦然。港美利差与香港墟市举座资金流的负干系性程度近年来逐步巩固，合键起因是2021年以还香港墟市举座资金入手下手大幅净流入，助助了港债墟市。
，跟着南向资金逐步成为港股的主导气力（目前南向资金成交额已占港交所主板近60%），自2022年起，港美利差与南向资金的负干系性继续上升（两者近2年的日度干系性为-0.3），所以观测南向资金的转变也有助于监测港美利差的转变。
2025年1月13日，正在亚洲金融论坛上，中邦百姓银行行长潘功胜夸大将大幅升高外汇贮备正在香港的资产修设。同时，近期美邦对环球加征高合税激发墟市对美元资产安宁性的挂念。所以，出于优化资产修设和下降危机的斟酌，中邦内地外汇贮备或弥补对高评级港元政府债的修设。因为中邦内地外汇贮备中美元资产占比（遵照最新揭晓的邦度外汇处置局2023年年报，2019年该数值为55%）低于环球均匀程度（2019年为61%），跟着香港政府债的需要增加，适度弥补高质料港元资产修设，有助于更稳定地减持美元资产，优化外汇贮备构造，下降汇率动摇危机。
5月2日，USDHKD汇率触及强方兑换包管，随后香港金管局买入美元、卖出港元以过问汇市，使得USDHKD汇率逐步远离强方兑换包管。从5月2日至5月7日，港美资金利差从-35bp迟缓下行至-98bp，受此影响，港美利差也从-54bp上行至-23bp，处于2012年以还的22%分位数，与前文中获得的结论同等（由于USDHKD汇率并未触及弱方包管，所以港美利差与港美资金利差走势仍为负干系）。瞻望来日：（1）即使资金继续流入香港墟市，但USDHKD汇率受香港金管局先前的过问影响而逐步远离强方兑换包管，港美资金利差大概上行，受此影响，港美利差将从新转为下行乃至挨近或打破前低-70bp，目下因金管局过问导致的港美利差的上行，或为投资港元政府债供应机缘；（2）即使资金短期流入香港墟市的压力较大、USDHKD汇率触及强方兑换包管、且香港金管局一直举办过问，港美资金利差大概一直下行，港美利差将上行。假设港美资金利差下行至2012年以还的最低程度-172bp，港美利差最众将上行22bp至-1bp。综上来看，港美利差下行空间较上行空间更大。
三，从数目目标来看，中概股大概回流、港股墟市活动度晋升、南向资金的继续流入大概饱动资金流入香港墟市，令港美利差下行。资金供需方面，正在中美商业争端布景下，美邦上市中概股面对退市危机，香港政府已饱动证监会与港交所主动承接其回流。估计中概股若回归将弥补港元融资需求，记忆2018-2020年中美商业争端时候，中概股回流使港股IPO月度界限达2012年以还的峰值（30~65亿港元），受此影响，港美利差下行近40bp。墟市活动度方面，中概股回流将晋升港股业务活动度，吸引更众资金流入。跟着南向资金逐步主导港股墟市，叠加内地投资者众元需求开释、沪深港通范畴继续扩容等要素，中概股回归希望进一步刺激南向资金流入，为港股墟市注入滚动性。
